8月27日，開普雲(63.50 -3.85%,診股)釋出半年報，在開普雲這份財報中，筆者注意到一點：公司業務正在全面向雲計算髮力。

從公開披露的資訊顯示，公司業務主要分為SaaS雲服務和內容管理。上半年SaaS雲服務表現亮眼，同比增長26.6%，增速高於收入增速。內容管理業務在公司“全力推動SaaS訂閱式雲服務”的戰略下，也計劃逐步向SaaS運營服務模式轉型。

有些人以為業務雲化就是把線下的業務轉到線上。其實不然，業務雲化後不僅能帶來營收增長和現金流優化。更重要的是，也帶來了公司估值邏輯的重塑。

簡單來說，過去常見的市盈率很難適用於當下的雲服務公司，市銷率才是雲服務公司最合理的估值指標。而隨著業績的增長和估值邏輯切換，雲轉型公司的估值往往很容易在資本市場迎來戴維斯雙擊。

這樣的故事，過去曾經在廣聯達(68.07 -3.03%,診股)、用友網路(38.05 -3.91%,診股)等公司身上發生。預測未來也將在開普雲身上發生。

01市銷率，雲服務公司價值的標尺

社會已經走到了一個拐點。一個明顯的徵兆是，在2020年，亞馬遜將用雲資料庫完全替換傳統資料庫。在一條 twitter 裡面，亞馬遜工程師還直播了關閉商品管理系統資料庫的視訊，獲得數千個點贊。

按下暫停鍵那一刻起，以傳統資料庫為代表的IT廠商又失去了一個大客戶。某種程度上說，傳統的軟體服務不再是先進生產力的代表，而逐漸讓位於新興崛起的雲端計算技術。

其實，越來越多軟體公司向雲端計算轉型的原因也不難理解。

在技術層面，一方面雲端計算底層架構逐漸成熟，提供雲端儲存的既有Amazon AWS、微軟 Azure等業務自然延伸型，也有Rackspace等專業垂直型；另一方面，移動網際網路方興未艾，隨著“帶自己裝置（BYOD）”趨勢流行，移動端使用SaaS應用瀏覽結果，較重的資料運算等放在雲端進行彌補手機效能不足成為趨勢。

於企業而言，SaaS作為雲端計算服務一部分，充分享受雲端計算帶來的效率提升、成本降低優勢。在國家層面，政府也出臺一系列國家戰略從政府、商業等多重維度推動雲端計算實施。

當然，對資本市場的上市公司來說，企業向雲端計算轉型還有另一層意義，即公司估值邏輯的重塑。

事實上，商業模式的更迭帶來了公司估值邏輯重塑的例子，過去也曾經發生過。

20世紀初，由於當時市場的主流企業是鐵路這樣的重資產公司。資本市場對它們的認識仍然是基於傳統的負債表和固定資產來做評判。

後來，由於越來越多消費品公司出現，他們有著良好的盈利卻很難提供客觀的資產證明。也正是從此時開始，華爾街開始以公司的盈利能力取代固定資本總值作為衡量標準。

彼時彼刻，恰如此時此刻。通常情況下，市盈率是絕大部分企業的估值方法。但這一估值方法，卻很難適用於當下的雲服務公司。

原因很簡單，雲化軟體企業在轉型初期，由於前期銷售和研發支出，以及訂閱年費收入確認節奏的影響，會出現淨利潤不穩定甚至出現負值的情況；用P/E對這一時期出現淨利潤較少或者淨利潤為負值的企業估值會導致估值的準確性降低。

與不穩定的淨利潤相比，SaaS軟體訂閱模式下雲服務下的收入穩定性和可預測性大大提升。因為雲化軟體企業每年收入大多數來自於老客戶的續費，在續費率足夠高的情況下（一般80-90%的續費率最為理想），企業的收入穩定性和可預測性極佳。

那麼，軟體企業在雲化轉型的過程中，企業的估值究竟如何完成從PE到PS轉變的呢？

02 Adobe雲轉型的啟示：轉型雖苦，但價值巨大

在雲端計算行業，大部分公司都是以SaaS服務為主，其市場佔比在60%以上。根據Gartner最新預測，2020年全球SaaS營收規模將增長至1046億美元。

由於國內中小企業生命週期短、企業資訊化建設落後等原因，國內雲端計算領域的發展落後於美國3-5年。與國內相比，美國SaaS行業已相對成熟，市場對發展程序各個階段的SaaS企業估值方法已基本形成共識，值得我們借鑑。

目前，美國上市的SaaS公司基本採用P/S來進行估值，大多數區間在8-16倍P/S，其中包含傳統軟體轉雲的公司（雲服務佔比不到100%）；P/S倍數的高低通常與總營收或雲服務的營收增速、公司進入穩定發展期後盈利能力等相關。

要說觀察一家公司在雲轉型過程中的估值變化，Adobe無疑是個理想的例子。

Adobe公司的主要產品為圖形設計、影像編輯與網路開發的軟體，以 Photoshop、Acrobat、CS套件為代表的產品使其在內容製作領域佔據著絕對優勢。

Adobe雲化轉型之前，由於市場相對飽和，新增需求不足，公司的收入及利潤增長波動較大。2012年，Adobe開始雲化轉型，公司嘗試性推出了Creative Cloud雲服務。2013 年初，公司全力推動雲訂閱轉型宣佈今後CC 將成為主力，CS 套件將不再更新。

在轉型過程中，Adobe經歷了收入先下降再逐年上升的情況。Adobe數字媒體業務在2013 年全力轉型雲化訂閱後，公司當年總營收同比下降了7.91%，利潤下滑65.18%。

究其原因，一方面Adobe前期的雲服務使用者主要為原有客戶轉化而來，公司傳統業務受到迅速擠壓，2013年License銷售收入下降26.1%；另一方面，Adobe訂閱年費低於License售價，再加上訂閱收入還需要遞延確認，使單客戶價值下降。

不過隨著SaaS訂閱收入的佔比提升，公司的淨利率和ROE又開始迅速提升，並在2017年達到新高，分別為23.2%和21.33%。

某種程度上說，在Adobe雲轉型成功後，能明顯看到公司的ROE較之前有著明顯上升的趨勢。

Adobe業務的變化，也逐漸反映在估值上。

在雲端計算轉型前，Adobe估值中樞為20-25倍P/E。2013年，公司開始向雲化轉型。隨之其估值指標也開始從P/E向P/S轉化，P/S估值從5x逐漸上升至8x；而由於同期公司淨利潤下滑較多，股價的上漲帶動P/E達到140x。

2014-2017年，隨著公司的SaaS訂閱收入佔比逐漸提高，公司的淨利潤率和ROE也逐漸恢復到轉型前水平，P/S也從10X提升至14X。

總的來說，從2012-2017年，Adobe經歷了整整5年才完成雲化轉型。期間，公司還經歷了營收下滑、利潤下滑等種種困境。不過好在，轉型成功的回報是豐厚的，其營收不僅重回高增長，盈利能力也在持續提升。而這些也都直接反映到Adobe的股價變化。

正如我們所說，國內雲端計算領域的發展落後於美國等成熟市場。換句話說，國內軟體企業向雲端計算的轉型才剛剛開始。

03商業模式持續更迭，開普雲估值邏輯有望重塑

在A股市場，國內軟體公司向雲轉型較為成功的有廣聯達和用友網路。

2015年後，廣聯達大力進行造價業務雲轉型，造價雲成為其新的增長點。2015-2019年，廣聯達的收入從15.39億增長到35.41億，複合增長率高達23.16%。但同期的淨利潤從2.57億元增長到4.33億元，年複合增長率只有13.94%。

淨利潤增幅低於營收增幅的原因是，研發投入的大幅增加。僅2017-2019年，廣聯達的研發費用就從5.98億元增長到9.69億元，複合增長率高達27.29%。與此同時，自廣聯達開始雲轉型後，其經營性現金流表現均好過淨利潤。

截至今年上半年，廣聯達雲服務的收入佔比已經提升至41.39%。得益於雲轉型的成功，廣聯達的股價也從2015年底的17.13元增長到73.63元，上漲幅度高達330%。

同樣通過雲轉型，獲得市值增長的還有用友網路。

2016年，用友網路宣佈進入自身發展的3.0時代，重點佈局“軟體+雲+金融”三大主線業務，全面開啟雲轉型。

隨著公司大、中、小型雲ERP平臺的全面上線，用友網路的雲業務也步入高增長通道。2019年，公司雲業務收入19.7億，增速達131.6%，近三年複合增速超過100%。其中，雲業務正是其營收高增長的核心驅動力。

在用友網路的向雲端計算轉型過程中，其研發費用也從2017年的11.1億增長到2019年的16.3億，增長45%。

從資本市場來看，隨著用友網路雲轉型成果的逐漸顯現，其股價也水漲船高。2016年底，用友網路的股價只有9元。到現在，其股價高達43.79元。算下來，用友網路的股價漲幅已經高達387%。

與廣聯達和用友軟體類似，開普雲的業務也在進行雲化的轉型。隨著SaaS服務在開普雲收入佔比逐漸提升，開普雲也將出現估值邏輯的切換，即從PE估值到PS估值。

事實上，從目前看，開普雲已經具備了適合PS估值的一些特點，比如營收高增長、研發費用持續高增長等。

從資料看，過去幾年開普雲的收入呈現持續高增長態勢。2017-2019年，公司的收入分別為1.57億、2.28億和2.98億，複合增長率達到37.9%。

今年上半年，公司SaaS服務收入增速高於公司總收入增速，且隨著公司“全力推動SaaS訂閱式雲服務”的戰略發力，SaaS服務收入的佔比持續提升。

從研發收入看，過去幾年開普雲的研發投入持續增長，且增速還在不斷提升。2019年公司的研發費用為3341.92萬，同比增長41.62%。到今年上半年，研發費用已經高達2304.91萬，同比增長60.12%。

公司研發費用的高增長態勢，也會一定程度上影響到其盈利能力。從這個角度上說，開普雲用PS估值也更為合理。

拉長週期看，開普雲存在與廣聯達和用友網路一樣的投資機會。其不僅能擁有轉型雲服務帶來的業績增長，還能享受商業模式切換所帶來的估值邏輯提升。

但截至目前，類似的機會並未被投資人廣泛認知。隨著開普雲轉型成效的顯現以及投資人的認知變化，屆時其也有望迎來戴維斯雙擊。