核心觀點

新增信貸超預期多增，企業貸款貢獻最大。9月新增信貸同比大幅多增8100億元，創下2020年3月後最大增幅。分項上企業貸款貢獻最大，究其原因，一是多項政策工具支持，撬動配套貸款多增。二是隨著政策工具落地，基建投資需求持續上升。三是留抵退稅對於企業貸款需求的替代效應進一步弱化。其他的，居民貸款同比少增，消費與購房需求仍為拖累。票據融資回落，自2021年3月以來首次出現同比減少。

社融增速回升，委託貸款大幅增加。9月新增社融3.53萬億元、同比多增6274億元，存量增速升至10.6%。分項上，受新增專項債發行放緩的影響，政府債融資持續同比少增。直接融資變化不大，企業債融資與股票融資合計同比少增12億元。值得關注的是，9月表外融資依舊呈現為正向貢獻，尤其是委託貸款大幅增加。實踐中，開發性金融工具多以股東借款模式落地，資金投放過程中產生委託貸款。

M2-M1增速剪刀差收窄，實體經濟預期好轉。5-7月M1增速也曾出現一波回升，但當時更多是由於留抵退稅力度大，直接增加了企業銀行賬戶的活期存款。9月留抵退稅規模進一步下滑，不再是M1回升的主要原因，當月M1增速上升0.3個百分點至6.4%，M2-M1增速剪刀差收窄，反映出企業資金活躍度提升，對未來預期有所好轉。存款上，財政存款持續放量，居民企業存款增多。

接下來的四季度，我們看股債雙牛。1）企業中長貸回升期，價值股和金融板塊表現通常較好。我們預計企業中長貸未來將繼續上升，一是留抵退稅對企業貸款的抑制趨於結束；二是設備更新改造貸款、基礎設施投資基金、新增專項債等多項政策共同推動企業中長貸回升。2）流動性寬鬆對於債市的利好不容忽視。四季度，利空債市的因素有寬信用迴歸、經濟好於預期修復。利好因素則在於流動性有望繼續保持寬鬆。原因在於，政策工具在支持信貸增長的同時，還能夠有效補充流動性。考慮到10月存在較明顯資金缺口，央行進一步貨幣寬鬆可期。

風險因素：疫情再度惡化，增量政策推出不及預期，美歐經濟衰退。

正文

一、新增信貸超預期多增，企業貸款貢獻最大

新增信貸大幅多增，超市場預期。9月新增人民幣貸款2.47萬億元，同比大幅多增8100億元，創下2020年3月份以來最高單月增幅。從分項上看：

1）企業貸款增幅擴張，為最大貢獻項。9月企業貸款同比多增9370億元，其中短期貸款同比多增4741億元，中長期貸款同比多增6540億元。究其原因：

一是多項政策工具支持，撬動配套貸款多增。截至9月27日，第二批3000億基礎設施投資基金已投放完畢（首批3000億已於8月26日全部投放完畢），用於補充包括新基建在內的重大項目資本金。新增專項債的支出進度也在9、10月份迎來提速，按照最新要求，今年新增專項債要求在10月底前使用完畢，對10月底前仍無法開工的項目將收回專項債資金。疊加“儘快形成實物工作量”的政策導向，專項債資金撥付與配套融資都在加快，以確保項目儘快滿足落地投產條件。此外，政策行新增的8000億信貸額度也在持續給予實體部門信貸支持。

二是基建投資需求持續上升。隨著一系列政策工具的落地，基建高頻數據持續改善，包括9月建築業PMI升至60.2%的高景氣水平，9月末石油瀝青裝置開工率升至46.2%（去年同期39.7%），水泥發運率回升至51.3%。反映出基建開工、投產勢頭正旺，資金需求也隨之提升。

三是留抵退稅對於企業貸款需求的替代效應進一步弱化。根據國稅總局數據，截至9月20日，今年已累計有22113億元留抵退稅款退付到納稅人賬戶，年內剩餘約650億，對於企業現金流的補充將進一步減弱。

2）居民貸款同比少增，消費與購房需求仍為拖累。9月居民貸款同比少增1383億元，其中短期貸款同比少增181億元，中長期貸款同比少增1211億元，反映出居民消費與購房意願依然受到壓制。從央行最新問卷調查來看，居民購房意願呈現觸底回升跡象，Q3更多投資佔比升至19.1%，較Q2上行1.2個百分點。國慶節前一系列重磅政策落地，包括階段性放寬部分城市首套房貸利率下限、下調首套個人住房公積金貸款利率、減免換房個稅等，靜待政策催化效果。

3）票據融資自2021年3月以來首次出現同比減少。在企業貸款的超預期表現下，銀行不再需要做多票據以填充信貸規模，9月票據融資同比減少827億元。其他分項上，9月非銀貸款減少930億元，同比多減50億元。

二、社融增速回升，委託貸款大幅增加

社融增速回升，委託貸款大幅增加。9月新增社融規模3.53億元、同比多增6274億元，社融存量增速10.6%，較上月回升0.1個百分點。分項上看，社融口徑下人民幣貸款的拉動作用明顯，同比多增7964億元。政府債融資是最大拖累項，9月新增專項債發行規模降至240.6億元，拖累當月政府債同比少增2541億元。直接融資變化不大，企業債融資與股票融資合計同比少增12億元。值得關注的是，9月表外融資依舊呈現為正向貢獻，尤其是委託貸款同比多增1529億元。此外，信託貸款同比少減1906億元，未貼現銀行承兌匯票同比多增120億元。

我們曾指出，委託貸款表現強勢，或與開發性金融工具有關。從實踐上看，開發性金融工具多以股東借款模式落地，涉及國開行（或其他政策行）、基礎設施投資基金公司（國開行100%控股）、項目公司股東共三方，基金公司委託國開行對項目公司發放貸款，項目公司股東再以貸款形式對項目注資。

三、M2-M1增速剪刀差收窄，實體經濟預期好轉

9月M2增速小幅回落0.1個百分點至12.1%，M1增速上升0.3個百分點至6.4%，M2-M1增速剪刀差收窄，反映出企業資金活躍度提升，對未來預期有所好轉。5-7月份M1增速也曾出現一波回升，但當時更多是由於留抵退稅力度大，直接增加了企業銀行賬戶的活期存款。如前文所述，9月留抵退稅規模進一步下滑，不再是M1回升的主要原因。因此當月M1增速上行，能夠更加真實地反映出實體經濟預期好轉。

財政存款持續放量，居民企業存款增多。存款端來看，9月是財政支出大月，財政存款減少4800億元。居民存款同比多增3232億元，與當前居民儲蓄意願依然較高相對應。企業存款同比多增2457億元，與當月企業貸款需求旺盛、派生存款較多有關。

四、接下來的四季度，我們看股債雙牛

企業中長貸回升期，價值股表現通常較好。我們預計企業中長貸未來將繼續上升，一是留抵退稅對企業貸款的抑制趨於結束；二是設備更新改造貸款、基礎設施投資基金、新增專項債等多項政策共同推動企業中長貸回升。歷史經驗顯示，在企業中長貸回升期，價值股通常都取得了良好的表現。重點看好金融板塊，類似地，企業中長貸回升期，金融板塊表現通常較好。

流動性寬鬆對於債市的利好不容忽視。對於債市而言，四季度既有利空也有利好因素。利空因素在於寬信用迴歸，以及經濟好於預期修復。利好因素則在於流動性有望繼續保持寬鬆，原因在於，政策工具在支持信貸增長的同時，還能夠有效補充流動性。以國慶節前最新推出的設備更新改造專項再貸款為例，原本銀行投放相關領域貸款需要消耗部分超儲，但在再貸款工具的支持下，銀行可獲得與貸款規模相當的基礎貨幣，獲得超額流動性。除此之外，9月末抵押補充貸款（PSL）餘額明顯增加也引發了市場高度關注，我們推測新增PSL或用於配套政策性金融工具，或在一段時期內持續投入使用，其“補水”作用不容忽視。最後，10月份存在較明顯資金缺口，央行進一步貨幣政策寬鬆可期。

風險因素：疫情再度惡化，增量政策推出不及預期，美歐經濟衰退。

（作者為信達證券首席宏觀分析師解運亮，研究助理張雲傑）