1. 上半年宏觀經濟整體表現

上半年GDP增速偏弱

投資和淨出口拉動GDP增長：上半年，固定資產投資增 速、淨出口增速均高於GDP增速，而社零總額增速低於 GDP增速。尤其是2022Q2，疫情導致社零總額同比下滑 ，但投資和淨出口拉動GDP仍增長0.4%。 基建和製造業拉動投資增長：基建投資增速、製造業固 定資產投資增速均高於固定資產總投資增速，彌補了房 地產投資下滑的拖累。

PPI-CPI剪刀差，上游受益，中下游兩頭壓力

PPI-CPI剪刀差：2021年以來，PPI同比增速攀升高位，大宗商品價格上漲明顯，直至今年5月起才加速回落，而CPI同比 壓力不是很大，一定程度受到疲軟需求的抑制。 對於部分中下游行業，意味著原材料成本端壓力增大，同時疲軟需求下難以向下遊順價。

2. 上半年基建整體情況

結構端：能源、水利基建增速好於交通

上半年分領域基建情況：上半年基建投資增速達到9.3%，其中電熱燃水生產和供應業投資增速達到15.1%，水利、環境和 公共設施管理業投資增速達到10.7%，交通運輸投資表現相對落後，道路、鐵路投資分別為-0.2%、 -4.4%。 分月度看道路投資：道路、鐵路投資偏弱，道路投資1-2月同比增長8.2%，3月同比增速降為0.2%，4-5月均為負增長，6月 重回正增長0.1%，運行趨勢與建築建材中觀數據反映情況較一致。

為何上半年建設類基建投資偏弱？疫情、資金、技術

建設類基建在施工旺季受到疫情影響：第一，3-6月為建築類基建施工旺季，但3-5月局部疫情（對施工、人流物流的影響 ）和6月汛期提前和極端多雨天氣使得今年施工旺季基本錯過，隨後7-8月進入高溫多雨施工淡季，施工的恢復彈性也會受 限。第二，疫情對項目招投標也會有影響，如全國建築施工企業中標項目數量4月同比明顯降速，導致年初規劃的項目可能 延遲到下半年才能落地。第三，疫情對地方政府工作重心或也有牽扯，政府集中精力做防疫工作，建設工作相應受阻。 專項債對交通基建傾斜稍有不足：2022H1專項債投向交通基建的佔比為17.0%，低於2021年的19.5%，而2022H1投向農林水 利的佔比為8.3%，高於2021年的7.1%。

部分項目由於技術性問題，立項至開工的週期較長。 土地審批程序較多：項目開工前論證程序多（包括可行性論證，以及環保、用地、規劃、招標、開工等手續論證），過 程較為複雜，比如路橋類項目需處理耕地紅線、林業紅線等問題，從有項目規劃至項目招投標或需花費半年時間，導致 年初規劃的項目落地時點偏晚。 部分專項債項目申報倉促，準備不成熟，不具備開工條件：根據江西省財政廳債務管理處課題組鄧忠《地方政府專項債 券資金使用與管理分析及政策建議》，個別項目為了獲得債券資金支持，過分強調容缺審批，加之項目申報時限過於倉 促，使部分不急需建設或者不具備開工條件的項目倉促入庫，由此出現債券發行後因項目無法按期開工建設導致支出進 度緩慢。部分項目由於規劃設計過程的隨意性、項目建設缺乏科學論證、對環境保護和耕地紅線等政策考量不足，導致 延期或無法開工建設，專項債資金出現“趴賬”閒置，需要對專項債項目進行調整。

3. 下半年基建和宏觀情況展望

項目儲備充足

從建築施工企業中標項目數量看：1-6月全國建築施工企業 中標項目數量同比增長8.7%，其中5-6月同比高增20.5%、 22.4%，較4月亦增長11.3%、45.1%，疫後項目陸續釋放。 分地區看，華南、西北、西南1-5月建築施工企業中標項目 數量同比增速高達39.4%、38.5%、15.0%，而華東、東北 、華中負增長，存在疫情擾動。

1-6月全國固投新開工項目總投資額高增：固定資產投資 新開工項目計劃總投資達到25萬億元，同比增長22.9% 。 建築企業在手訂單充足：1）建築企業訂單同比增長： 2022H1、2022Q2，建築業企業新籤合同額分別同比增 長3.4%、5.2%。 2022H1，中國建築（基建業務）、中 國交建、中國中鐵、中國鐵建新籤合同額分別同比增長 31.3%、17.0%、17.2%、26.2%。2）八大建築央企在 手訂單充足：八大央企合計訂單保障倍數自2012年的1.4 左右逐步提升至2021年的2左右，在手訂單充足。

地方重點項目儲備豐富：從歷史上政策推進節奏來看，五年規劃的第一年聚焦自上而下、由總體全面到細緻具體的各部門規 劃，第二年開始進入集中開工建設時期。因此今年各個省份的項目儲備都較為豐富，基建增長有空間。據我們統計，至4月上 旬，共有26個省市披露2022年重大項目建設計劃。其中，共有31467個重大項目，共涉及11.7萬億元左右年度投資規模，可 比口徑較2021年提高將近8%，顯示項目儲備豐富。 重點項目投資計劃過往完成率高：我們梳理了10個省級行政區發佈的2021年重點項目實際投資完成額，與計劃投資完成額相 比，計劃完成率在102%-129%，均超額完成。若局部疫情逐步緩和，帶給儲備項目更好的落地條件，預計今年的投資計劃也 有望較好實現。

三季度起預計將加快趕工：回顧2020，需求一季度承壓、二季度回補

從微觀高頻數據來看，2020年2月下旬至3月份，水泥、石油、鋼鐵等企業的開工率只恢復至往年同期的70%左右，直到4 月中旬才恢復到往年同期水平。由於施工類的需求不會消失，疫情之後需求恢復對一季度的缺口實現了較好的回補，水泥企業4~5月份的出貨率及開工率 均高出往年同期水平10%左右，再往後到三季度，需求節奏基本恢復到正常水平。

從春節前後的表現來看，按春節前後走勢（設置大年三十為Week0），可以看到受疫情影響，2020年春節後水泥出貨率 斜率恢復明顯慢於往年同期，直到春節後的第10周左右才恢復。疫情影響趨弱後，水泥出貨率高於往年同期水平。 同樣，對於玻璃庫存，由於疫情導致需求下滑明顯，但玻璃產線停窯成本較高，一般不停產，可以看到2020年春節後玻 璃庫存快速上升，直到第10周後隨著需求恢復到一定水平，庫存才開始下降。

從全年維度看，由於一季度是傳統的施工淡季，GDP、水泥產量及玻璃銷量佔比均在20%左右，疫情雖然會對單季度需 求造成較大的負面彈性，但是全年看影響有限。 2020年年初，疫情造成的需求下滑在後面三個季度得到較好彌補，其中Q2水泥及玻璃的產銷量佔全年比例達到30%，往 年平均佔比只有26%~28%左右，顯示疫情結束後需求釋放的小高潮。水泥及玻璃2020年銷量增速分別為1.60%/0.24%， 顯示疫情對全年需求影響有限。

三季度起預計將加快趕工：回顧2020，建材上市公司Q2業績表現良好

相比於2020Q1消費建材收入20%左右的下滑，2020Q2該板塊收入增速快速反彈至20%，拉動2020H1收入同比增長5%左 右；收入的高速增長帶來成本費用的攤薄，疊加疫情導致全球大宗原材料價格處於歷史低位，2020Q2消費建材公司利潤 率快速上升，整體淨利潤同比增速達到260%。 水泥方面，2020Q2收入增速反彈至14.44%，Q3穩定在14.87%；利潤率Q2有所恢復，利潤增速達到16.07%，略快於收 入增速，但Q3由於原材料壓力，利潤增速有所下滑。玻璃方面，隨著2020Q2需求持續恢復，玻璃價格拐點向上，企業的 收入及利潤同比增速持續大幅增長。

下半年基建資金有保障

考慮到專項債資金到項目有3-6個月的滯後，已發行專項債資金或帶動基建下半年有較好增長：我們假設專項債資金60%效果 落在下一季度、40%效果落在下下季度，來模擬專項債資金投放效果，發現專項債資金與基建增長有較好相關性。按照模擬 結果，類似2019年，今年Q1、Q2發行的專項債有望帶來Q3、Q4基建較好增長。

增量資金1：3000億資本金支持工具進一步打通堵點：國務院近期確定設立3000億金融工具用於補充重大項目資本金，按央 行要求金融工具佔每個項目總投資比重不超過10%，則3000億金融工具最多可撬動3萬億的基建投資。同時，國務院近期要求 調增政策性銀行8000億元信貸額度，跟進補充項目配套資金。

增量資金2：7月政治局會議強調要“用足用好專項債務限額” ，剩餘可用專項債限額為1.55億元，或在已發行專項債效果退 坡後形成填補：截至2022年6月底，存量專項債限額限額和餘額之前的差額約為1.55萬億，且主要集中在東部省份，如果差額 可以發行地方政府專項債，則能緩解地方財政壓力帶動下半年經濟增長，限額的使用後續需要觀察財政部的具體落實情況。

中長期看基建空間：華人均資本存量較發達國家還有較大差距

從橫向的國際比較來看，中國人均資本存量較發達國家還有較大差距，在電力、鐵路、高速公路、公共服務等方面短板較多， 處在資本深化、加速追趕發達國的窗口期，需持續擴大有效投資。2019年，中國人均資本在183個樣本國中排序第95位，相 當於全球平均水平的66%，相對於G7國家的比例在22%-35%區間。按世界銀行口徑，中國人均鐵路營業里程僅為0.5公里 （2018年），在G7國家中排名末位，加拿大、俄羅斯、美華人均里程分別為12.9、5.9、4.6公里，人均高速公路里程也僅有 美國的1/3左右，在通用機場建設方面差距更大。能源方面，2021年中國居民人均用電量約830千瓦時，僅為美華人均用電量 的約1/6、日本的1/3。從總量上來說中國和發達國家仍然存在一定差距，因此有發展空間。

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