如果用一個字來形容最近幾個月的資金面，那就是“鬆”。

是的，在央行持續的公開市場逆回購操作下，銀行間市場資金面一直非常的寬鬆，即使是跨年這樣的特殊時刻，隔夜和7天回購利率也沒有如往年那般高企。實際上，整個市場跨年非常輕鬆。

而在2020年1月1日，央行又送出大禮，自1月6日起降低金融機構存款準備金率0.5個百分點，這次降準是全面降準，覆蓋所有存款類機構，能夠為市場提供8000億資金，以利於金融機構降低實體經濟融資成本。

實體經濟融資成本的降低可能還需要時間傳導，銀行間市場利率卻能立竿見影，整個市場流動性氾濫，銀行間隔夜回購利率甚至在1%左右。

但是交易所市場的資金確顯得比較緊張，回購利率一直比較高，細心的投資者應該會發現，自2019年國慶後，交易所回購利率一直高於銀行間利率。2020年後顯得更加嚴重，交易所隔夜甚至持續高於3%，銀行間隔夜只有1.2%左右，交易所7天在2.9%附近，銀行間7天只有2%左右，二者之間的利差持續存在。

那麼，為什麼會有這種現象呢？我們試著分析一下。

首先，我們從整個市場的槓桿率來說明一下。

我們知道，銀行間市場回購需要債券質押，所以整個市場的槓桿可以用待購回的債券量/全市場債券總量來衡量。

我們可以清楚的看到，自2017年以來市場槓桿率是下降的，也就是說二級市場回購融資需求是回落的，但是銀行間市場的資金供應確是穩定甚至增加的，供應增加而需求回落，這可能也是最近資金寬鬆的原因之一。

那麼，為什麼交易所市場資金顯得緊張呢？

我認為更多的原因是國由於股票市場持續的回暖和賺錢效應，原來股市的錢可以出交易所回購，現在更多的錢直接進入了股票市場而沒有成為交易所回購，但是交易所的資金需求確是相對穩定的，在需求穩定而供應短期下降的情況下，出現了交易所回購利率持續高於銀行間。

現在的問題來了，在央行公開市場操作和降準持續呵護資金面的情況下，銀行間資金利率會一直低嗎？

我認為不會。

從歷史來看，如果銀行間隔夜以1.5%為界，近十年處於1.5%以下的時間都很短，這意味著資金極度寬鬆可能接近尾聲。

當然，央行既然意在降低實體經濟融資成本，肯定不會讓銀行間資金成本也會緊張，所以我們可能面臨的情況是，資金面的穩定。

那麼未來的資金利率的錨會是哪個呢？

銀行間市場利率我認為是存款類機構質押式回購利率，即DR007。

而官方利率應該是中國人民銀行7天公開市場操作利率，目前的利率是2.5%。

從歷史上看，二者的走勢是高度重合的，這也是央行培育銀行間市場DR007的原因，也是未來調控的重心。

2020年對於債券市場來說，其實是非常難受的一年，主要的原因就是債券收益率已經降到低位了，以往的回購養券模式面臨嚴峻挑戰，因為回購利率隨時有可能加升，而債券收益率仍然在低位，一旦回購利率和債券收益率倒掛，這種負carry的模式很難持續。

我認為目前銀行間持續寬鬆的資金面可能接近尾聲，投資者應該注意，畢竟2016年底的情形仍然歷歷在目。

如果資金利率快速上行，整個市場對短端債券的拋售會引發市場的負反饋，拋 的人越多，越沒人買，收益率越高，最終形成可怕的局面。

所以，對於資金面，我們仍然要小心為上。