破發、暴跌、又突然被做空…2019年最慘的新股，非中國飛鶴莫屬。

剛剛上市8天，中國飛鶴（06186.HK）便感受到了香港資本市場的“殘酷”，突然遭外資沽空機構GMT Research （以下簡稱“GMT”）狙擊。

11月21日晚間，GMT釋出報告稱，中國飛鶴的業績存疑，其利潤率遠高於國內和國際同行，且有可能偽造現金流，其赴港IPO募資也可能只是用於向IPO前的股東派發特別股息。

面對突如其來的沽空報告，今日開盤前夕，中國飛鶴緊急釋出公告，宣佈臨時停牌。

對於GMT的指控，飛鶴迴應稱，強烈否認該報告所載所有指控，並認為有關指控嚴重失實、毫無根據且嚴重誤導投資者，正在積極準備相關證明材料。

值得一提的是，剛剛上市8天的中國飛鶴，已經是深陷破發的泥潭，最新股價為6.28港元，較發行價（7.5港元）跌幅超16%，總市值已蒸發超109億港元。

但，面對中國飛鶴當前的股價、估值時，沽空機構GMT在報告中表示，目前，飛鶴尚不具備被做空的條件，也不清楚何時會被做空。但，建議投資者規避該股，除非飛鶴能證明自己的市場地位。

回顧GMT過往的沽空名單，其主要針對相關行業的龍頭公司，且被“狙擊”上市公司都身價不菲。

而這一次的中國飛鶴，也不例外。儘管其上市以來，股價跌跌不休，但截至到11月21日收盤，中國飛鶴的總市值依然高達561億港元，是中國奶粉巨頭之一。

據公開資料顯示，飛鶴於1962年成立於黑龍江齊齊哈爾，總部位於北京。

20世紀90年代，飛鶴乳業的董事長冷友斌斥資1000多萬元，從政府手中買下趙光牧場，後更名為飛鶴乳業，依託中國北方市場快速發展，並於2003年登陸納斯達克，成為中國第一家在境外上市的乳品企業。

但，飛鶴在美股市場的上市後的道路，卻非常坎坷。

2008年，三聚氰胺“毒奶粉”事件爆發，導致消費者對中國產奶粉信心大減，飛鶴無疑也受到了巨大沖擊。自此，飛鶴股價便一落千丈。

其股價從44美元一路跌至僅剩7美元，甚至一度跌至2.2美元，跌幅一度超95%。無奈之下，飛鶴於2013年7月，從美股私有化退市，估值僅1.47億美元。

時隔6年之後，飛鶴再次登陸資本市場，卻蛻變為一家市值超500億的奶粉巨頭。

據財報披露的資料顯示，2016年-2018年，飛鶴的營業收入分別37億元、59億元、104億元，年複合增長率67%；淨利潤分別為4.17億元、11.60億元、22.42億元，年複合增長率高達134.99%。

而飛鶴業績增長則主要得益於超高階奶粉：星飛帆系列，一罐700g奶粉的售價超過300元。2016年，星飛帆給飛鶴貢獻的收益僅為7.11億元，而到2018年底，該系列的收益暴增至51億元，增幅超600%。

星飛帆系列在京東的銷量評論數量

據弗若斯特沙利文資料顯示，按照2018年零售額計算，飛鶴在中國內地的嬰幼兒配方奶粉集團中排名第一，市場份額為15.6%；在高階市場部分，飛鶴的市場份額為13.1%，在超高階市場的市場份額最高，為24.7%。

在超高階奶粉佔據主動後，中國飛鶴的淨利潤也在2017年以來，迎來了飛躍式增長：

面對中國飛鶴的突然逆襲，沽空機構GMT顯然是無法理解的，其釋出的沽空報告的標題便為《中國飛鶴：造假還是神話？》，並在報告中稱：

短短几年內，飛鶴搖身一變，成為了高階奶粉的領導者，擁有極為出色的營收增速，且手握大量現金，但在過去5年中從未支付過任何股息，這是類似欺詐的特徵；

雖然，這並不意味著它一定存在虛假收入的情況，但我們始終無法找到令人信服的理由，來解釋飛鶴的快速轉型。

對於中國飛鶴經營的質疑，GMT未能找到合理、有力的證據，便矛頭直指中國飛鶴的現金流：

飛鶴的自由現金流入已累積了60億元人民幣的鉅額現金餘額（不包括質押存款），相當於營收的51%左右。

然而，飛鶴在過去5年內沒有支付任何股息，這不得不讓人懷疑，飛鶴的現金是不是被困在了中國，或者更糟糕的是，部分現金可能是偽造的。

GMT的沽空報告，或許正如飛鶴董事長的迴應所言，其指控並沒有任何的調查研究，更多的是通過財務資料的推測。

GMT在沽空報告的結尾給出的總結為，目前，飛鶴尚不具備被做空的條件，但建議投資者規避該股，除非飛鶴能證明自己的市場地位。

顯然，基於這一份沽空報告，GMT並不敢貿然做空中國飛鶴。

因為，當前的中國飛鶴，具備非常便宜的估值：14倍的市盈率（TTM）。而同在香港上市的雅士利國際（01230.HK）、蒙牛乳業（02319.HK）、澳優乳業（01717.HK）的市盈率（TTM）分別高達67倍、29倍、18倍。

另外，在澳洲上市的紐西蘭乳業巨頭：A2牛奶公司的最新市盈率亦是高達29倍。可見，與同行企業對比，中國飛鶴的14倍市盈率，已屬於最低之一。

GMT亦在報告中坦言，考慮到中國飛鶴的增長速度，這個估值似乎不算太貴。

假如，飛鶴在上市後，營收、淨利潤仍持續高增長，且被市場認可，坐擁中國超高階奶粉24.7%的市場份額，正是當前內地資金追逐的“核心資產”。

在這種假設之下，中國飛鶴的估值，一旦向蒙牛、伊利看齊，潛在上漲空間巨大，假如貿然做空中國飛鶴，無疑是非常危險的。

同時，未來幾年內，中國超高階奶粉市場的增速大概率會高於全行業。

據據弗若斯特沙利文資料顯示，2014-2018年，中國超高階奶粉銷售額從109億增長至413億元，複合年增長率達39.5%，預計到2023年將達到904億元的銷售規模。

最終，GMT也非常迷茫：“雖然飛鶴(06186)令人懷疑 但我不建議做空”。

最後，提一下，面對中國飛鶴，非常“迷茫”的GMT是什麼來頭？

資料顯示，GMT Research由GillemTulloch創立，他是亞洲金融分析和研究的行業資深人士。

從其網站的資訊來看，GMT Research介紹說，他們是一家會計研究機構，公司在香港，受證監會監管。其主營業務為，以發現上市公司財務漏洞為主，並進行沽空交易，獲取收益，類似於前些年著名的做空機構“渾水”。

但值得一提的，查閱香港證券及期貨事務監察委員會網站發現，GMT並無獲得在香港進行任何受規管活動牌照，包括提供投資建議。

而，回顧沽空機構GMT此前的沽空表現，可謂是“屢戰屢敗”。

2019年，3月6日，GMT 釋出做空報告，一口氣“狙擊”5家中國知名公司：京東、阿里巴巴、58同城、中國交通建設、蒙牛乳業，均無功而返，

而最“慘敗”的一次，當屬於2018年6月12日“狙擊”安踏體育（02020.HK），稱其存在虛假利潤，但安踏體育近1年多的股價表現給出了最有力的迴應。

沽空當日至今，安踏體育的股價累計漲幅超81%，若GMT在釋出沽空報告的同時，斥資做空並持有至今，其損失將相當慘重。

另外，2019年5月以來，GMT更是突然“狙擊”李嘉誠的長和（00001.HK）、資本雄厚的信義玻璃（00868.HK），最終均無功而返。

對此，有業內人士表示，大多數沽空機構已經失去了往日的威風，一方面港股市場的定價權正在從外資向中國企業交替，另一方面投資者對沽空機構的認可程度已經明顯下降。