2019年，國內最大的體育用品經銷商滔搏國際控股有限公司（06110.HK）正式在港股上市。此次IPO發行約9.3億股，配售價為每股8.5港元，籌集資金76.22億港元。截至2019年11月8日，按照收盤價9.24港元，滔搏總市值達到了557億港元。

2017年4月28日，由高瓴資本、鼎暉投資及百麗執行董事於武和盛放組成的財團，向百麗國際提出私有化要約，以每股6.3港元收購其所有已發行股份。百麗國際以估值約為531.35億港元這一“史上最大私有化交易”從港交所退市。

換言之，2017年4月28日，母公司百麗國際是531.35億港元；在2019年，把百麗國際的運動用品經銷業務（滔搏）分拆上市，估值已經是557億港元，完全超過了當年的私有化對價。

高瓴資本在本次資本遊戲中大賺特賺。

整條街都看過了，但只有他下手

2017年4月28日下午，港交所剛剛收盤，程式碼01880.HK的百麗國際突然宣佈私有化建議：要約人主要為高瓴資本和鼎暉投資，其中前者將以56.81%（實際成交時為57.6%）的佔股成為百麗的控股股東。

百麗，在當時屬於“整條街都看過的專案”。在香港PE圈子內，金主爸爸總是會驅使他們的小弟在港股市場上物色“獵物”：（1）品牌最好大家都在知道；（2）現在營收出現嚴重挑戰；（3）股價因此下滑。除了眼光要好，就是手段要狠：既然這些老牌公司都解決不了的嚴重挑戰，如果金主爸爸和小弟們可以解決，自然股價就會暴漲，從而大賺特賺。

然而，沒有人敢對百麗出手（沒有金剛鑽），因為出手的代價是將近500億港元。

對於PE爸爸，500億港元在香港並不困難。真正的問題是，從老經濟起家的PE爸爸們根本不知道百麗要怎樣轉型：百麗龐大的實體門店已經被淘寶京東們衝擊得血崩。PE爸爸不懂新零售。

對於VC爸爸，高科技倒是天天投天天玩。真正的問題是，從新經濟起家的VC爸爸們根本不知道怎樣才可以賣貨：網際網路經濟就是賣廣告和賣遊戲裝備，唯獨不賣實體貨物。

但高瓴資本出手了（攬下了瓷器活），同時拉上了鼎暉投資（出錢但不怎樣管事）及百麗執行董事於武和盛放（管事但不怎樣出錢）。

我的接班人會怎樣幹？

1979年，安迪·格魯夫（Andy Grove）出任英特爾公司Quattroporte，那時公司的主業是儲存器。後來幾年日本廠商追了上來，英特爾連續六個季度出現高額虧損。1985年的一天格魯夫問CEO摩爾：“如果我們下臺了，另選一位新Quattroporte，你認為他會採取什麼行動？”

核心不在於摩爾回答什麼，而是格魯夫的這個問題“那為什麼我們現在不這樣做？” 就是這個問題，讓一個困境中的公司起死回生併成為了日後的CPU處理器巨頭。

用巨量資金買下了百麗，僅僅是萬里長征的第一步；更為艱難的是：買下公司之後，怎麼通過運營管理提升它的經營效率，甚至要讓它起死回生。

歐洲老牌私募基金CVC收購大娘水餃及俏江南、凱雷對徐州重工最終流產的收購要約等等。新老管理層的齟齬乃至劇烈衝突是所有控股型收購失敗的根本原因：收購完成後，外資PE往往會派駐自己從市場中遴選的職業經理人去接管企業；但是，即便創始人即便不再佔據大額股份，仍然會非常在意自己的話語權。

於武在2006年6月加入滔搏，負責滔搏的魯豫大區業務（滔搏直營門店規模最大的區域），並於2015年稱為滔搏的負責人。而盛放也是2006年6月加入滔搏，其另外一個身份就是百麗的原董事長和執行長的侄子。

這就是為何收購財團中必須有於武和盛放：因為我要用原來的百麗的高管團隊來拯救百麗本身，只要他們也成為了股東之一，他們就有辦法令到百麗“起死回生”。

真是這樣嗎？

骨子裡面就不是新零售

2019年10月22日，新京報就發表了《“炒鞋”已經成為一場危險的“博傻”遊戲》，其中提及：日前，中國人民銀行上海分行下發了以《警惕“炒鞋”熱潮 防範金融風險》為主題的一份金融簡報，其中明確指出，國內球鞋轉賣出現“炒鞋熱”，“炒鞋”平臺實為擊鼓傳花式資本遊戲，提醒各機構高度關注，採取有效措施及時防範此類風險。

一些資料顯示，5月份市面上熱賣的球鞋的交易價格跟發售價格相比，漲幅均超過100％，有個別超熱賣鞋款的漲幅高達430％。這還不是最離譜的例子。在某炒鞋平臺上，Air Jordan 1 X Off-White 12個月來歷史資料顯示，平均售價為3067美元，相較發售價溢價率高達2110.5%。

而這正正是滔搏飛奔的最大助推器。根據滔搏的招股說明書，銷售耐克和阿迪達斯的兩個品牌的收入分別佔比是：90.0%（2017年）、89.4%（2018年）以及97.4%（2019年）。

從2014年到2022年，有研究認為，中國運動鞋服的市場規模和人均消費都會維持10%的低雙位數增長。在這個增長趨勢下，無論是銷售量和銷售單價，均在強勢提升的過程中。而耐克和阿迪達斯的共同市場份額，從2014年的46%，增長到2018年的54.0%，甚至有可能在2023年的59.0%。

所以，滔搏只需要做一件事情：開店，開更多的線下門店，就可以賣出更多的耐克和阿迪達斯。滔搏的門店數量從2017年的6984間門店，擴張到2019年的8343家門店，兩年時間新增了1359家門店。這完完全全沒有新零售，就是百麗管理團隊最為擅長的傳統零售的門店拓展策略。

最大的風險是……

既然90%的收入來源是依賴耐克和阿迪達斯的兩個品牌，這種品牌集中度本身就是風險。不過，滔搏的故事中這是一種相互依賴的合作關係，因為：

在供應協議中，滔搏：

通常在目標銷售季節前六到九個月向耐克和阿迪達斯下單採購作為合同義務，在交手不論經濟和市場條件變動，滔搏都必須接受產品交付（品質瑕疵除外）規定了年度銷售目標或年度最低採購要求（不達標即懲罰，達標即獎勵）

當然，耐克和阿迪達斯不可能變更這種批發關係，但也故意維持了有效的競爭關係：根據滔搏的招股說明書，滔搏國際的市場佔有率為15.9%，寶勝國際的市場佔有率為11.6%。

寶勝國際的母公司就是著名的鞋王：裕元工業（0551.HK），耐克和阿迪達斯將近80%的運動鞋是裕元代工生產，同時子公司寶勝國際負責在大中華區銷售耐克和阿迪達斯的分銷業務。

滔搏國際僅負責分銷，但裕元工業和寶勝國際分別負責代工和分銷，他們的競爭關係和地位似乎已經足以分出高低。

這個故事不新鮮

百麗在2007年香港上市後，並於2010年門店數量超過10000家，同年成為恆生指數成分股。

2010年到2012年，百麗每年淨增門店數目都在1500至2000家。在開店最為瘋狂的2011年，平均不到兩天便會開出一家新店。在當年的百麗官網，百麗是中國鞋業規模最大的公司，年銷售額超過230億元；同時也是國內市值最大的消費零售股，香港恆生指數成分股，世界鞋類上市公司市值排名第二。

2014年，百麗公司開始首次出現店鋪負增長！瘋狂增長，陷入瘋狂驟減！2016年更是極具惡化，2016年6至8月，集團在內地關閉了276家門店，相當於平均每天關店3家。

百麗在上市之前，鞋類業務上已經擁有6個自有品牌和2個代理品牌，上市之後，百麗立即展開了一系列的收購，比如3.8億收購了斐樂，6億收購了妙麗，16億收購了森達。這換來的結果就是百麗加大了在國內鞋業的佈局，擴充了它零售連鎖能力，牢牢控制了百貨商場，也就牢牢控制了中國女鞋業的中高階市場。

在電子商務還沒發展起來，這種鋪貨模式是天下無敵的，因為消費者只能接受這些選擇，買什麼完全由百麗說了算。但是，近年來隨著電商的崛起，百麗通過渠道控制搭建的護城河變形同虛設。

那滔搏的故事又有什麼區別嗎？

唯一區別在於，百麗還有不少的自有品牌（但無一例外都被消費者拋棄了）。雖然耐克和阿迪達斯估計不至於短期內會被消費者拋棄，但滔搏既不參與設計，又不參與生產，而滔搏必須每個季度承諾年度銷售目標或年度最低採購要求，變相為耐克和阿迪達斯承擔了市場風險。

被掏空的滔搏

在滔搏的招股說明書中，IPO所募集款項是這樣用途的：

8億港元（9.7%）用於門店數字化改造37億港元（45%）用於償還百麗國際及其附屬公司的款項22億港元（26.8%）用於償還短期銀行借款8.25億港元（10%）用於運營資金7億港元（8.5%）用於支付百麗國際的股息

總而言之，籌集資金76.22億港元，37+7=42億港元是被控股股東百麗國際拿走的，22億港元是被銀行拿走的，剩下滔搏的就是8+8.25=16.25億港元。

不要忽視的真相1：滔搏需要向百麗高額分紅累計股息35億，上市前已經支付了16億，上市後還需要支付19億，這次IPO就是為了支付19億中的7億。

不要忽視的真相2：滔搏在2018年5月31日和2019年5月31日的綜合現金流量表，期末現金及其現金等價物是-2.84億人民幣和-1.35億人民幣。主要原因在於，快速拓展線下門店導致2018年和2019年的投資現金流為-7.4億人民幣和-9.8億人民幣；而滔搏依舊在高額分紅。

不要忽視的真相3：2019年2月28日的滔搏流動資產是101億人民幣，但流動負債是118億人民幣，出現了流動性風險敞口是18億人民幣；而滔搏依舊在高額分紅。

可能的答案

百麗國際包括三部分業務：女鞋、服裝和運動服飾。

假如我已經知道女鞋和服裝業務短時間內，我是無能為力的話；

假如我也已經花了531.35億港元買下了這三塊業務的話；

我應該如何賺錢回本，同時也是百麗原來的管理團隊可以做得到的？

1979年，安迪·格魯夫（Andy Grove）出任英特爾公司Quattroporte，那時公司的主業是儲存器。後來幾年日本廠商追了上來，英特爾連續六個季度出現高額虧損。1985年的一天格魯夫問CEO摩爾：“如果我們下臺了，另選一位新Quattroporte，你認為他會採取什麼行動？”

核心不在於摩爾回答什麼，而是格魯夫的這個問題“那為什麼我們現在不這樣做？” 就是這個問題，讓一個困境中的公司起死回生併成為了日後的CPU處理器巨頭。

或許我會這樣操作：

1、 既然耐克和阿迪達斯處於上漲階段，起碼可以從2017年撐到2019年；

2、 開店，滔搏要快速擴張門店，最好是一天可以開張2家新店；

3、 開店不夠錢，儘可能問銀行貸款，不要讓集團掏錢；

4、 在利潤增長到瓶頸和融資能力到瓶頸，趕緊把滔搏上市，把錢還回去。

只要滔搏估值超過了531.35億港元，百麗的女鞋業務和服飾業務就等於白送；而且這兩塊業務能否可以系統化改造（至少在滔搏上市時還沒有起色，否則最優選擇就是整體上市，而非分拆上市），又是另外一個故事。

最後提供一個數據：根據招股書資料，2019財年，滔搏新開門店1415家，關閉門店1374家，淨增門店只有41家。

或許這就是為什麼2019年必須上市的理由吧。